Терра инкогнита

Для романтиков в сфере инвестиций

Инвестиции в юниорные проекты в горнодобывающей отрасли — проекты ранней стадии геологоразведочных работ — относительно новая, малоисследованная и практически неосвоенная ниша, если говорить о России. Проекты эти достаточно рискованные в финансовом смысле, потому что далеко не каждый из них выстреливает. Тем не менее, более 60 крупных российских горнодобывающих предприятий, такие как «Полиметалл», «Павлик», «СиГМА», имеют юниорное происхождение или выросли в том числе за счет юниорных проектов. Самая первая стадия таких проектов — поиск и разведка — требуют немалых вложений. Если дело доходит до добычи — это можно считать большой удачей. В таких случаях обнаруженное месторождение, как правило, продается стратегическому инвестору — крупному игроку, который специализируется на добыче. И тогда прибыль может в разы превосходить стартовые инвестиции. Но только ли в удаче дело? Попробуем разобраться.

Текст: Татьяна Панасюк

КТО ТАКИЕ ЮНИОРЫ В ГОРНОДОБЫВАЮЩИХ ПРОЕКТАХ?

Юниоры — компании, которые обладают лицензиями на геологоразведочные работы (ГРР), находятся, как правило, на ранних стадиях таких работ и не имеют денежных потоков от добычи на собственных рудниках. Стартовое финансирование чаще всего ложится на плечи инициаторов проектов. Далее привлечение финансирования происходит за счет вливаний в капитал со стороны партнеров и инвесторов. В российской практике пока это исключительно внебиржевой рынок (хотя первые шаги по выводу юниоров на биржу активно предпринимает СПБ Биржа, и Московская биржа также декларирует заинтересованность в формировании такого сектора в листинге).

В России лицензии на геологоразведочные работы выдаются с некоторого времени по заявительному принципу — и это большой прорыв для стимулирования развития этого рынка, отмечают участники.

«Для юниоров сейчас очень благоприятная ситуация, — отмечает основатель и руководитель ряда юниорных проектов, генеральный директор ООО «Кампоиск» Михаил Зацепин. — Доступ к лицензированию по заявкам и к геологической информации сильно упрощен, государство проделало огромную работу в этом направлении: информация о действующих лицензиях, поданных заявках, площадях, подготовленных для вынесения на аукционы, доступна онлайн. Большинство процедур переведено в электронную форму. Не покидая Москвы, можно получить лицензию на Камчатке. Несмотря на колоссальную работу, проделанную геологами советского периода, создавшими уникальные геологические карты на основе геохимических и геофизических исследований, степень «неразбуренности» перспективных рудных районов достаточно высока и в разы, а то и в десятки раз отличается от ситуации в Канаде и Австралии. Поэтому перспективы новых открытий месторождений золота, меди и других твердых полезных ископаемых очень высоки».

По данным Российского федерального геологического фонда, по состоянию на 30 июля 2023 года в России выдано 9,2 тыс. лицензий на разведку и добычу твердых полезных ископаемых, причем подавляющая часть этих лицензий приходится на долю Дальнего Востока и Арктики. Если сравнить данные Минприроды, Роснедр, Росгеологии о количестве юниорных проектов, то цифры будут разными. Если ориентироваться на выданные лицензии на разведку ценных твердых полезных ископаемых (ТПИ), то их всего примерно 8 тысяч и в среднем чуть менее двух на одно юридическое лицо, то есть в итоге получается порядка 5 тысяч компаний, часть из которых — дочки действующих горнорудных компаний, а часть — юниоры, разведывающие ценные ТПИ. Но это именно порядок цифр, а совсем не точное количество. Число лицензий растет, государство снижает барьеры в сфере недропользования, так как рассматривает их как эффективный инструмент восполнения минерально-сырьевой базы и сильнейший драйвер для социально-экономического и инфраструктурного развития территорий.

ИСТОЧНИКИ ИНВЕСТИЦИЙ

Как только потенциальный инвестор декларирует свой интерес к геологоразведочным проектам (это может быть частное лицо или инвестиционный банк, но чаще — профильные компании, готовые расширять свой бизнес по добыче твердых полезных ископаемых), к нему начинаются слетаться юниорные проекты — как бабочки на свет, рассказывает Михаил Лесков, шеф-редактор журнала «Золото и технологии».

Крупные горнодобывающие компании выступают в качестве соинвестора, так как заинтересованы в восполнении своей сырьевой базы и расширении портфеля геологоразведочных активов через создание совместных с юниорами предприятий. По данным Минвостокразвития России, в 2022 году горнодобывающие компании инвестировали 76,5 млрд рублей в геологоразведку — на 6% больше, чем в 2021 году. Например, «Полиметалл» только в 2022 году проинвестировал порядка 9,2 млн долларов в юниорные проекты на территории России. Компания проводит ежегодный конкурс среди юниорных компаний для выявления перспективных проектов в сфере недропользования, представляющих для компании практический интерес. Как сообщила директор дирекции технологий и совместных проектов АО «Полиметалл УК» Тамара Головина, за пять лет с 2018 по 2022 год было рассмотрено 116 заявок на создание совместных с юниорами предприятий, по итогам конкурса было отобрано 11 проектов. Сегодня в портфеле компании есть подобные проекты на Таймыре (ООО «Золото Челюскин» и Пекинская ГРК), Чукотке (ООО «Матенвунай»), в Магаданской области (проект с ООО «Рудгеопоиск»), а также в Казахстане (ТОО «Нур-Байкен») и др.

Для поиска и разведки месторождений требуются серьезная экспертиза, технические, человеческие и финансовые ресурсы, которых юниорам зачастую не хватает, а крупные горнодобытчики в состоянии их предоставить, и это дополнительный плюс для юниоров.
«Если говорить о привлечении частных инвестиций в России, то даже в той закрытой системе, в которой мы сейчас живем, — это данные Московской биржи — есть порядка 20 тысяч российских инвесторов сегмента HNWI, готовых и способных инвестировать, но не факт, что у них есть достаточный аппетит к такого рода проектам», — отмечает Александр Якубчук, геологоразведчик, которого относят к легендам юниорных проектов.

Инвестиции в юниорные проекты лучше всего подходят для тех, кто готов рискнуть и поставить на кон определенную сумму и подождать несколько лет. По данным портала «Золото и технологии», наибольший объем частных инвестиций в геологоразведочные работы приходится на Республику Саха (Якутия) — 46,6 млрд рублей, на втором месте находится Забайкальский край с объемом 7,4 млрд рублей, и на третьем месте Чукотский АО — 4,6 млрд рублей.
«Интерес инвесторов к инвестициям в геологоразведку проснулся, — считает генеральный директор юниорной компании ООО «Кампоиск» Михаил Зацепин. — После того как обрубили офшоры, прошла целая волна приобретения бизнесов. Инвесторы обратили внимание на такой защитный актив, как золото, которое растет в цене не только как продукт, но и как ископаемое в недрах, и благодаря геологоразведке приращивается в объемах и стоимости».

Между тем, «в России объем инвестиций в 2022 году в целом сократился в разы, и юниорные проекты не стали исключением, проблема только усугубилась», — отмечает Андрей Новиков, председатель совета cегмента «СПБ Юниоры», управляющий партнер компании «Поларктик Капитал». По его словам, выход видится через вывод таких проектов на биржу.

ПЕРСПЕКТИВЫ ВЫХОДА НА БИРЖУ

В 2022 году на СПБ Бирже был запущен юниорный сегмент с целью привлечения частного финансирования в геологоразведочные работы. Тогда же генеральный директор СПБ Биржи Роман Горюнов сообщал, что потенциальным размещением акций в сегменте «СПБ Юниоры» заинтересовалось более 30 юниорных компаний, большинство из которых занимаются разведкой россыпных месторождений золота. Ходили слухи, что к осени они выйдут на биржу, но этого не произошло.

По словам Андрея Новикова, основная причина — в состоянии финансового рынка: «Из-за политических событий инвестиционная привлекательность российских бумаг с высоким риском и длинными инвестиционными циклами сейчас низкая. А юниоры как предприятия на ранней стадии развития — это помимо перспектив еще и риски, и длинный цикл возврата инвестиций. Кроме того, юниоры и сегмент «СПБ Юниоры» — новые для инвесторов и профучастников, у них пока нет репутации».

В планах СПБ Биржи — провести первое «юниорское» IPO в 2023 году. Среди претендентов называют ПАО «АЛМАР — алмазы Арктики», ООО «Гурбей Золото», АО «Золотой Альянс». При этом на СПБ Бирже подчеркивают, что в листинг «СПБ Юниоры» могут попасть юниорные компании с лицензиями на разведку или добычу не только ценных видов ТПИ, но и минеральных удобрений, и, при определенных обстоятельствах, общераспространенных ТПИ, таких как гранит, сапропель или песок, и таких юниоров гораздо больше. «Доступ юниоров к финансовому рынку вовсе не означает автоматического признания их инвесторами в качестве привлекательного актива, — подчеркивает Андрей Новиков. — Для того чтобы юниоры стали таким активом, требуется заслужить соответствующую репутацию, которая складывается из трех главных составляющих — доходности, возвратности инвестиций и инвестиционных рисков, зависящих от множества различных факторов. Наша задача как организаторов рынка — бережно вырастить сегмент, который родился в условиях идеального шторма. Поэтому мы подходим с той же позиции, что и врачи: не навредить. В этих условиях развивать новый рынок лучше медленно, но верно». СПБ Биржа сейчас ведет работу по созданию инфраструктуры и регулирования для инвестиций в публичных юниоров, устраняя многочисленные пробелы. «Мы считаем, что перспективы у рынка очень хорошие в среднесрочной и долгосрочной перспективе, — отмечает Андрей Новиков. — Россия по территории равна Австралии и Канаде вместе взятым, 17 млн кв. км. У нас гораздо слабее разведаны и тем более освоены небольшие месторождения полезных ископаемых. Поэтому потенциально количество юниоров у нас может быть не меньше. Я лично для себя поставил такую планку — 100–200 размещений юниоров в год и общее количество юниоров в сегменте свыше 1000. Сами понимаете, что это идеальный образ, но он вполне достижим».

На текущий же момент для поисковых юниорных проектов ранней стадии привлечение инвестиций через российскую биржу не вполне доступно, констатирует представитель юниорного бизнеса Михаил Зацепин: «Установлены достаточно жесткие критерии, например, СПБ Биржа рассматривает активы стоимостью от 500 млн рублей. Можно, конечно, выводить на листинг компанию с портфелем проектов, но нужно понимать, что затраты компании по выходу на публичный рынок достаточно высокие — юридическое сопровождение, PR, IR. Юниоры, сконцентрированные на поисковых идеях и их быстрой заверке (а это их основное преимущество перед крупными горными компаниями), не могут себе это позволить. Дорожка на биржу пока не проторена, в отличие от Канады или Австралии».

С ним соглашается и Тамара Головина: «Не так много проектов, которые готовы выйти на биржу. Чтобы соблюсти требования биржи, надо изначально к этому стремиться. Еще одна проблема — плохая информированность инвесторов о такого рода проектах. Для инвесторов это терра инкогнита. Если бы появилось хотя бы 3–4 примера, то все задышало бы. Конечно, наложились еще внешние обстоятельства, но с другой стороны, подключились госорганы, и, в принципе, все есть. Просто кто-то должен рискнуть и выйти на биржу».
По мнению Михаила Зацепина, на первом этапе на биржу могут выйти компании с большим портфелем проектов либо специализированные фонды, которые диверсифицируют риски инвесторов. «На российском рынке такие компании есть, и достаточно успешные, но они, как правило, работают на капитале основателей и прибыли от сделок с активами, — отмечает эксперт. — Поэтому в основном мы работаем с горнорудными компаниями и частными инвесторами напрямую».

ВРЕМЕННО БЕЗАЛЬТЕРНАТИВНЫЙ — ВНЕБИРЖЕВОЙ

Внебиржевой рынок инвестиций в юниоров давно существует, причем достаточно успешно для стратегических инвесторов. Но и для его полноценного развития пока нет достаточных условий, отмечают участники рынка.

«Главное, чего не хватает, — это стабильности на финансовом рынке. Чтобы была возможность планировать на горизонте хотя бы одного года, а лучше пяти лет, — отмечает Андрей Новиков. — Во вторую очередь — не хватает биржевого рынка, чтобы у early bird инвесторов была уверенность в возможности экзита во время вторичного обращения на бирже. При первичном размещении это невозможно. Юниор привлекает средства только на развитие собственных инвестиционных проектов. Далее 50% акций акционеров до IPO блокируется до подтверждения запасов, и уже потом можно делать экзит. Но главное для инвесторов — это понимание, что экзит возможен таким способом».

Сейчас в России нет статистики, говорящей о том, какой процент юниорных проектов доходит до стадии промышленной добычи и продажи бизнеса стратегическому инвестору. «Мы работаем над тем, чтобы собрать данные о сделках, но это в основном private equity, причем зачастую с участием крупных горнодобывающих предприятий, которые в основном покупают юниоров с разведанными месторождениями. А в текущих условиях мало кто готов принимать санкционные риски, поэтому большинство сделок непубличны», — отмечает Андрей Новиков.

ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ

За рубежом юниорное движение очень развито, как и механизм привлечения средств такими компаниями через биржу. В Канаде доля месторождений, открытых юниорами, составляет 75%, в Австралии — около 70%.

История публичного листинга юниорных компаний насчитывает более 20 лет. В мире работают четыре международные юниорные биржи: TSX/TSXV (Канада), ASX (Австралия), HKEx (Гонконг), LSE/AIM (Великобритания).

Рост капитализации проектов в юниорной стадии в год на TSXV может составлять от 50 до 800% у топ-50 компаний (данные TSXV за 5 лет с 2016 по 2020 год). Общая капитализация рынка юниоров в мире на конец 2021 года превысила 70 млрд долларов, общее число юниоров-эмитентов составило более 2 000 компаний.
В мире уже сложился институт и частных инвесторов, и инвестиционных банков, которые вкладываются в юниорные проекты в горнодобывающей отрасли. Есть своя независимая экспертиза, которая оценивает проекты и готовность инвесторов на них поставить.

В канадской практике, где существуют наиболее устоявшиеся в мире принципы и правила, есть две категории юниорских компаний: junior explorer или prospectors — субъекты, ведущие геологоразведочные работы по заявочному принципу, и junior miners — компании с оборотом не более 50 млн долларов в год, которые изначально не планируют продавать лицензию вместе с компанией после ГРР, а целенаправленно идут к самостоятельной добыче, отмечает Александр Якубчук. По его словам, в Канаде выстроена лучшая в мире система отчетности.
Юниорные компании выгружают свои отчеты в банк данных Sedar, и каждый может посмотреть, сколько стоит компания. Компания заявляет о себе на бирже, предоставляя технические отчеты, которые проверяются на корректность независимыми экспертами (геологами-юристами), и только после этого компания допускается в публичное поле. В случае каких-либо нарушений статус публичной компании снимается. Есть и другой способ привлечения финансирования: инвестбанки обзванивают клиентов и собирают с 50–100 инвесторов необходимую сумму. Кроме того, в Канаде как для юниоров, так и для инвесторов в геологоразведку ранних стадий предусмотрены налоговые льготы, что дополнительно стимулирует рынок.
По данным основных юниорных бирж TSX и ASX, юниорный рынок, будучи рынком компаний малой капитализации, менее подвержен хайпу, чем рынок технологических компаний, отмечает Андрей Новиков. По его словам, «размещения там идут достаточно стабильно, и количество эмитентов примерно такое же, что и несколько лет назад, может быть, немного больше. Даже в пандемию в юниорном сегменте TSXV каждую неделю происходило 1–2 первичных размещения акций, там их 80% от общего числа эмитентов ранних стадий развития».

О РИСКАХ

Юниорные проекты сталкиваются с тремя видами рисков: геологическими, горнотехническими и управленческими (риск стартапа или execution), так как компании находятся на ранней стадии развития. Геологические и горнотехнические риски частично минимизируются и в большей степени раскрываются с помощью независимого аудита по международным кодексам JORC, NI.43-101 и другим, входящим в семейство CRIRSCO, который проводится компетентными персонами консалтинговых компаний, заслуживших соответствующую репутацию на рынке, рассказывает Андрей Новиков.

Геологические риски высоки именно на поисковой стадии, поэтому инвестиции в геологоразведку самые рискованные, но и самые прибыльные, добавляет Михаил Зацепин. «Взлетает далеко не каждый проект, условно принято говорить «один из десяти», но чем больше опыта, тем лучше таргетирование и тем выше процент успеха», — указывает он.
Хорошая особенность этой стадии состоит в том, что основные вложения — в разведочное бурение по заданной сети — осуществляется на этапе, когда наиболее острые геологические риски уже сняты, дополняет эксперт.

Управленческие риски минимизируются за счет публичности: внедрения норм корпоративного управления, независимой финансовой отчетности по РСБУ/МСФО, финансовой оценки по ФСО и МСО, раскрытия информации. Также для этого служат ESG. Для юниора как недропользователя соответствие стандартам ESG напрямую снижает лицензионные риски в части экологии (Ecology) и социальной ответственности (Society), а также управленческие риски (Governance), добавляет Андрей Новиков.

В КАКИЕ ИСКОПАЕМЫЕ ЛУЧШЕ ИНВЕСТИРОВАТЬ?

На сегодняшний день среди всех твердых полезных ископаемых наиболее востребована золотодобыча, так как, во-первых, золото — самый массовый продукт: в России золото добывают порядка 600 компаний, железо и медь — порядка 10, причем конечный продукт производят всего три из них, алмазы — две, а уран — одна, как говорит Михаил Лесков. Во-вторых — планка входа для соинвесторов в проекты, связанные с золотом, кратно ниже, чем в цветные металлы. А ликвидность продукта при этом выше, и отрасль показала себя очень устойчивой в сложившихся обстоятельствах.

«Я 42 года на рынке, но ничего подобного по жестокости произошедшего с российской золотодобывающей отраслью в 2022 году не видел, — рассказывает Михаил Лесков. — Если соотносить с какими-то историческими периодами, даже Вторая мировая война не была таким ударом по золотодобывающей отрасли. Ближайшее событие по разрушительной силе — революция 1917 года. Ничего жестче в истории не было. Революцию отрасль пережила плохо — золотодобыча закончилась. У нас в прошлом году из 300 тонн не добыли всего три, то есть отрасль понесла меньше процента потерь, и это просто чудо при том сочетании факторов, которые все одновременно ударили по золотодобыче. Устойчивость этой отрасли в стране говорит сама за себя».

Всего в золотодобыче порядка 150–200 юниорских компаний, но не все они активны, системно и целенаправленно ведут деятельность, рассказывает Лесков. Многие набирают лицензии, но не успевают заниматься ГРР, а семь лет пролетают быстро.

В данном случае логика «полежит и подорожает» не работает. Если ничего не делать, отдачи не будет.

  По оценке Михаила Лескова, номинально в России выдано более 2 000 лицензий на поиски и разведку золота, при этом держателей порядка 700, если подходить формально, и 140–150 в реальности. Золотодобытчиков среди них порядка двух-трех десятков. Часть проектов геологоразведки запускается крупными горнодобытчиками, но они тоже нуждаются в инвестициях, так как все предпочитают играть на чужие деньги, отмечает Михаил Лесков.

ПОРОГ ВХОДА И ГОРИЗОНТ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

«Для проектов добычи золота порог входа достигает многих десятков, а нередко и сотен миллионов долларов — в зависимости от размера проекта. Например, крупная золотодобыча — это порядка 5 млн т руды в год. Такой проект может стоить миллиард долларов. Для меди средний чек — 15 млн т руды в год и соответствующие кратноnбольшие инвестиции. Десять миллионов тонн руды в год — начало разговора о промышленном масштабе. И это будет только медный концентрат или, в лучшем случае, катодная медь — продукт, который надо еще продать. Чтобы вывозить его в виде концентрата, нужны дороги, логистика. Это уже совсем другие объемы инвестиций, — объясняет Михаил Лесков. — На объем инвестиций влияет все: наличие инфраструктуры поблизости, ЛЭП, воды. Для железорудных проектов порог входа кратно выше, ведь с точки зрения объемов там речь идет о 50–70 млн т руды в год. Поэтому получить крупное присутствие в проектах по добыче золота можно за более доступные деньги и в обозримые сроки».

В целом юниорный бизнес — долгосрочный. Средние сроки разведки месторождений — 5–7 лет, девелопмента — 3 года, а разработки даже некоторых россыпных месторождений — 5–10 лет. «Такова специфика горного бизнеса, в этом есть свои преимущества — вы можете планировать свою деятельность на долгие годы вперед», — считает Андрей Новиков.


Если посмотреть на топ-10 юниоров в рейтинге TSXV, в среднем они вырастают на 500 c лишним процентов, лидеры — на тысячи, но при этом есть и аутсайдеры, которые не смогли открыть месторождения, и их достаточно много, отмечает Андрей Новиков.

«Это рискованные инвестиции, поэтому в них стоит инвестировать незначительную часть своего капитала и диверсифицировать портфель на примерно 5–10 юниоров», — подчеркивает эксперт. По его словам, СПБ Биржа планирует вместе с пилотным размещением акций первого российского юниора включить в сегмент акции еще девять эмитентов из биржи TSX, что позволит инвесторам диверсифицировать портфель.

Еще один показатель, который может быть полезным для оценки инвестиционных перспектив, — это соотношение стоимости бизнеса к общему количеству ресурсов, содержащихся в земле (EV/resources). У большинства юниоров основной актив — это минеральная ресурсная база в виде запасов и прогнозных ресурсов разной степени изученности. Поэтому основная оценка делается вокруг стоимости сырья в земле.

По словам Андрея Новикова, в зависимости от степени изученности и от типа сырья этот показатель меняется так:

• на стадии разведки — 0,01–0,1, в среднем 0,03;

• на стадии девелопмента — 0,05–0,2;

• на стадии разработки месторождений — 0,1–0,3.

То есть успешное завершение разведки и открытие качественного месторождения могут принести рост капитализации до 30 раз (в среднем в 5 раз за 2–5 лет), на стадии девелопмента рост может составить до 5 раз (в среднем в 2 раза за 1–2 года). Все это при условии сохранения стабильной цены на сырье, макроэкономических условий и общего уровня капитализации рынка, подчеркивает Андрей Новиков.

По словам Александра Якубчука, для крупных стратегических объектов существует еще фактор ценового предела. Например, вы пытаетесь найти месторождение с 3 млн унций золота (порядка 93 тонн). При цене на уровне 2 тыс. долларов за унцию объект может оцениваться в 6 млрд долларов в недрах. «Вы не продадите всю стоимость металла в земле, — отмечает геологоразведчик, — но потратив порядка 25 млн долларов на ранних стадиях проекта, вы получите за 6–8 лет возврат инвестиций на уровне 150–200 млн».

В горнорудных проектах значительная часть стоимости создается руками экономистов-инвестиционщиков, которые консолидируют знания геологов, горных инженеров, технологов, энергетиков и профессионалов в других областях, добавляет Михаил Зацепин, пришедший в геологоразведку из инвестиционной отрасли. «Очень много аспектов влияют на экономическую эффективность, которая зависит от оценки на каждом этапе, например, того, что считать рудой и включать в подсчет запасов, от выбора мощности и методов отработки полезных ископаемых, вариантов энергообеспечения и инфраструктуры и др. То есть своими руками вы создаете реальную стоимость, и это магия. Второе, что меня покорило с самого начала, — люди, которые работают в отрасли, суровые прямые люди, которые держат слово, с которыми очень приятно работать. И еще природные условия. Но это не просто романтика. Это романтика, которая может в десять и более раз увеличить ваши вложения», — заключает он.