Черный год черной металлургии и первые признаки восстановления

В 2022 году российская отрасль черной металлургии попала в идеальный шторм. Многие из проблем сохраняются в текущем году, однако предварительные данные за первые три месяца 2023 года свидетельствуют о робких попытках как мировой, так и российской металлургии перейти к восстановлению. Так как акции сталеваров традиционно находятся в центре внимания российских инвесторов, мы решили оценить перспективы сектора на ближайший год.

Текст: Василий Данилов

Компании сектора еще далеки от полного восстановления финансовых показателей: рассчитывать на щедрые дивиденды за 2022–2023 годы не стоит. Также не следует забывать о падении спроса на сталь на внутреннем рынке, формирующем значительную часть продаж сталеваров, и о риске усиления налогового давления со стороны российских властей. Тем не менее, мировая сталелитейная отрасль демонстрирует первые признаки оживления и потянет за собой отечественных металлургов. Мы считаем, что наилучшей ставкой на новый восходящий тренд в секторе являются бумаги «Северстали». И вот почему.

Мировая отрасль

Прошедший 2022 год оказался тяжелым не только для российских металлургов, но и для сталелитейных компаний по всему миру. Замедление экономик ведущих стран привело к падению спроса на сталь, а возросшие издержки из-за высокой инфляции нанесли большой ущерб рентабельности сталеваров. По данным World Steel Association, мировой спрос на сталь по итогам 2022 года снизился на 3,2%. В результате мировое производство стали в течение прошлого года сокращалось вслед за спросом, по итогам года снизившись на 4,2%. При этом основной вклад в падение внесли развитые страны: совокупная выплавка в Европе сократилась на 10,9%, в Северной Америке — на 5,4%. Показатели упали и в азиатском регионе, но не настолько сильно — лишь на 2,2%. Серьезное снижение продемонстрировали и мировые цены на сталь. Так, стоимость горячекатаного (г/к) проката FOB (FOB (англ. Free On Board) — международный торговый термин Инкотермс, предусматривающий, что продавец обязан за свой счет доставить товар в порт и погрузить на указанное покупателем судно.) в Китай, в декабре 2021 года поднимавшаяся выше $1 025 за т, в октябре 2022 года опускалась до $514 за т. Однако уже в марте 2023 года бенчмарк отрос до $675 за т и на данный момент котируется на уровне $553 за т, что гораздо ниже значений 2021 года, но при этом значительно выше минимумов 2022 года. Причиной ценового отскока стал рост мирового спроса на сталь, который, согласно прогнозу World Steel Association, должен составить 2,3% в 2023 году и 1,7% в 2024 году. На этом фоне в июне 2023 года оживилось мировое производство стали (рис. 1).


Выплавка стали по итогам марта составила 158,8 млн т, что на 0,4% выше июня 2022 года. При этом рост выплавки стали в Китае оказался настолько бурным и неожиданным, что Китайская ассоциация черной металлургии призвала местные компании сократить производство, чтобы избежать давления на цены. По опыту коронавирусного кризиса 2020 года мы знаем, что Китай обычно идет в авангарде восстановления, поэтому в 3-м квартале 2023 года стоит ожидать сильную динамику выплавки и в остальном мире. Российская сталелитейная отрасль, преимущественно ориентированная на экспорт, станет бенефициаром положительных тенденций, происходящих в мировой металлургии.

Россия

В 2022 году российская металлургия столкнулась не только с общемировым падением спроса и цен на стальную продукцию, но и с беспрецедентным санкционным давлением, проявившимся во включении ряда сталелитейных компаний и их владельцев в санкционные списки США и ЕС, а также в постепенном закрытии европейского рынка для отечественной стали. На данный момент Евросоюз полностью запретил ввоз стального проката из России, а осенью 2024 года должен вступить в силу запрет на импорт российских полуфабрикатов из стали. Также включение таких металлургических гигантов, как ММК и «Северсталь», в SDN-лист США затруднило переориентацию на Азию, а внутренний спрос, по данным той же World Steel Association, упал в 2022 году на 5%. В результате среднемесячное производство стали в России по итогам 2022 года упало до 6,0 млн т против 6,3 млн т в 2021 году, когда отрасль установила абсолютный рекорд по выплавке. В 1-м полугодии 2023 года сталелитейная промышленность показала умеренные результаты (рис. 2).


В январе — июне 2023 года выплавка российской стали составила 37,0 млн т, что на 0,5% выше уровня 2022 года. Также неплохую динамику продемонстрировали и внутренние цены на сталь (рис. 3).


По данным Росстата, август 2022 года стал точкой прохождения минимума, когда стоимость г/к проката на внутреннем рынке опускалась до 47,3 тыс. руб. за т. Далее начался плавный рост цен, несколько ускорившийся по итогам июня до 57,5 тыс. руб. за т. В то же время мы отмечаем, что текущие ценовые уровни на внутреннем рынке все еще значительно ниже докризисных, однако сезонное оживление спроса на сталь и постепенная адаптация российской экономики к новым реалиям продолжают толкать цены вверх. К восходящему ценовому тренду на внутреннем рынке можно добавить ослабление валютного курса выше 90 руб. за доллар, что значительно улучшает экспортную рентабельность отечественных сталеваров. В то же время мы можем выделить два внутренних отраслевых риска, которые в 2023 году окажут давление на результаты российских компаний. Во-первых, несмотря на ожидаемый рост спроса в мире, World Steel Association прогнозирует падение потребления стали внутри России на 5% в 2023 году и на 7% в 2024году. Таким образом, в более выгодном положении окажутся металлурги, ориентированные на экспорт.


Во-вторых, российские власти разрабатывают законопроект по изъятию в бюджет 300 млрд руб. сверхприбыли за 2021–2022 годы у крупнейших компаний металлургической и химической промышленности. Одними из главных плательщиков станут сталелитейные компании, и по мере нарастания бюджетного дефицита мы ожидаем усиления налогового давления на отрасль. Ранее в 2021 году государство уже проводило разовое изъятие у предприятий черной и цветной металлургии в объеме около 160 млрд руб. через механизм экспортных пошлин.

Компании

Несмотря на явное улучшение ситуации в российской отрасли черной металлургии, положение конкретных компаний может значительно различаться. Так, в наибольшем проигрыше оказался ММК, традиционно ориентированный на внутренний рынок (70% выручки), где произошел наибольший спад спроса. Также ММК обладает самой высокой среди трех публичных российских сталеваров себестоимостью, а в августе 2022 года компания была включена в SDN-лист США. Все эти факторы привели к резкому падению продаж. По итогам 2-го квартала 2023 года реализация стальной продукции ММК в годовом выражении составила 11,3 млн т, что на 1,9% ниже уровня 2-го квартала 2022 года (рис. 4).


По итогам 2022 года менеджмент принял решение не выплачивать дивиденды и пообещал вернуться к вопросу о выплатах не раньше декабря 2023 года. С учетом ожидаемого снижения внутреннего спроса на сталь в 2023–2024 годах и в сложных условиях переориентации поставок на Азию бумаги ММК смотрятся наиболее слабо среди коллег по цеху. Более позитивным кажется положение НЛМК. Компания не попала под прямые санкции, сохранила экспорт в Европу и даже объявила дивиденды по итогам 9 месяцев 2022 года (однако собрание акционеров выплату не одобрило). В последнем отчетном 3-м квартале 2022 года компания нарастила продажи стальной продукции на 5,2% г/г. Однако мы полагаем, что НЛМК смотрится привлекательно лишь на первый взгляд. Бизнес-модель компании заключается в экспорте стальных слябов, произведенных в России, на предприятия в Европе. Однако с октября 2024 года вступит в силу запрет на импорт слябов из России в Евросоюз, и НЛМК будет вынужден искать новых покупателей для своей продукции. Также у властей «недружественных» юрисдикций по прежнему остается широкое поле для введения санкций против НЛМК, поэтому не стоит исключать, что экспорт компании в страны ЕС будет приостановлен, а европейские активы заморожены раньше октября 2024 года. Инвесторам стоит помнить, что потенциальный размер выплат как за прошедший, так и за текущий год будет далек от уровня прошлых лет. Для сравнения, за 9 месяцев 2022 года НЛМК рекомендовал дивиденды в размере 2,6 руб. против 14,4 и 34,7 руб. на акцию за аналогичные периоды 2020 и 2021 годов. «Северсталь» за прошедший год полностью потеряла европейский рынок (34% выручки в 2021 году) и была включена в SDN-лист США. Тем не менее по итогам 2-го квартала 2023 года продажи стальной продукции «Северстали» в годовом выражении оказались на 5,6% выше уровня 2-го квартала 2022 года. Таким образом, компания за год успешно преодолела все брошенные вызовы и смогла успешно переориентировать экспортные поставки на внутренний рынок и в Азию. При этом «Северсталь» имеет преимущество перед каждым из коллег. Компания смотрится лучше ММК благодаря более низкой себестоимости и изначальной высокой доле экспорта в выручке. Превосходство над НЛМК заключается в том, что все возможные ограничения на компанию уже были наложены и весь ущерб понесен, в то время как НЛМК по-прежнему рискует в любой момент потерять европейский рынок и активы. При этом «Северсталь» приняла решение не выплачивать дивиденды за 2022 год, однако в 2023 году мы оцениваем вероятность возобновления выплат как высокую. Примечательной является и сравнительная динамика котировок трех публичных сталеваров. Так, на конец июля 2023 года акции ММК находятся на 34% ниже максимума 2021 года, НЛМК — на 30%, Северстали — на 31%. И если от пиковых значений бумаги всех трех эмитентов упали почти одинаково, то восстановление от минимумов сентября 2022 года оказалось не таким равномерным. Бумаги ММК отросли на 133%, НЛМК — на 164%, Северстали — на 128%. Мы видим, что акции «Северстали» отстают даже от ММК, который оказался в гораздо более тяжелом положении. Таким образом, если выбирать наиболее привлекательную для долгосрочного инвестирования бумагу из российского сектора черной металлургии, наилучшим выбором нам видится «Северсталь».