Нотная грамота: подводные камни структурных продуктов

Антон Дудин
начальник управления продаж ИК «ВЕЛЕС Капитал»

За взрывной рост популярности структурных продуктов или нот, наблюдаемый последние годы, отдельное спасибо крупнейшим российским банкам. Именно в их VIP и Premium секторах клиентам активно предлагают такие бумаги. Но на мой взгляд, в этом заложен главный риск. Зачастую поточный метод приводит к массовым случаям продаж клиентам ценных бумаг не глядя, без должного разъяснения условий и возможных результатов от инвестирования, вместо того, чтобы максимально подробно оценить характеристики ноты: фундаментальные показатели базовых активов, количество активов в корзине, их корреляцию и волатильность, размеры и условия так называемых барьеров, сроки ноты и т. д. Клиент должен разобраться в условиях, понять их и принять. Тогда, когда рынки станут неспокойны, а они часто неспокойны, он не прибегнет к неправильным решениям под влиянием эмоций.

На общий риск ноты влияет количество активов в корзине. Как правило, эмитент ноты — крупный западный банк — обязуется заплатить инвестору доход в определенных случаях. Одним из основных условий является нахождение входящих в ноту базовых активов (фондовых индексов, акций и т. д.) в определенном диапазоне. Если активы вышли за границы коридора, инвестор рискует недополучить доход. Поэтому крайне важно, чтобы активы были подобраны с высокой взаимной корреляцией. Тогда они будут чаще двигаться вместе — расти или снижаться. Главное — как можно синхронней. Вероятность выхода из нужного коридора значительно снижается. Это азбучная истина! А вот если инвестору предлагают ноту с корзиной из пяти, а то и шести акций — повод насторожиться. Зачастую эти акции имеют крайне низкую корреляцию между собой, а значит, вероятность их расхождения и выхода за границы коридора гораздо выше. А это, в свою очередь, означает, что возможность выплаты дохода по такой ноте низка. Зачем такие идеи предлагают инвесторам? Это выгодно банку-эмитенту: можно предлагать высокий и очень привлекательный доход, так как выплата маловероятна. На эти маркетинговые трюки нельзя попадаться.

Для понимания возможного будущего движения активов в ноте нужно смотреть, как они вели себя последние 10 лет, включая все кризисные точки, и как быстро выходили из этих точек. Правильно просчитывая и оценивая исторические данные, можно с высокой вероятностью понимать движение активов в будущем. После любого кризиса мировые индексы восстанавливаются в первую очередь, чего не скажешь про отдельные акции, где к тому же есть риск банкротства компании и обнуления стоимости ее акций. А индексы — S&P, DAX, SMI, EURO STOXX 50 и т. д. — не могут обанкротиться. Мировые индексы — это отражение мировой экономики, это сообщество сильных, ведь в индексы входят сотни лучших акций, и если какие-то компании начинают слабеть, они вылетают из индексов, и вместо них заходят новые компании-лидеры.

Тренд последних двух-трех лет — не гнаться за высокой доходностью: заработать на нотах не 12–14–16% годовых в валюте, а пусть 6–8–10%, зато с отличными активами в виде индексов и сильными защитными свойствами бумаги. Опытные клиенты избегают нервных историй с отдельными акциями, которые могут скакать на 50–60% вниз и вверх. Только лучшие, консервативные, низковолатильные индексы. При прочих равных чем больше срок, тем выше риски и тем выше купон, на который инвестор имеет право рассчитывать. С точки зрения теории вероятности за больший срок может произойти больше негативных событий. Но секрет в балансе риска и доходности. Выпуск краткосрочной ноты, например, на 6–12 месяцев даст скромный купонный доход. С другой стороны, выпуск бумаги на пять лет не всегда комфортен инвестору (хотя продать ее можно в любой день — это лишь вопрос цены на рынке в данный момент). Исходя из этого, основной спрос концентрируется на сроках до трех лет.

Если нота перестает приносить доход, нужно включать активное управление. Оценить вероятность различных сценариев, возможность продажи и реструктуризации ноты, чтобы восстановить получение дохода и (или) вернуть первоначальные инвестиции. И если решение о реструктуризации принимается, то выявить слабое звено среди базовых активов путем сравнения фундаментальных показателей, убрать активы со слабой корреляцией, проанализировать динамику базовых активов во время кризисов и убедиться, что в прошлом они более 90% времени находились выше купонного и защитного барьеров или вообще не пробивали их.

Пример из практики — в октябре 2018 года индекс DAX, входящий в корзину базовых активов по ноте Х, просел ниже барьера, что означало отсутствие купона в течение неопределенного периода. Мы предложили заменить ноту X на Y, в которую вместо DAX входил индекс Nikkei 225. Кроме того, был понижен уровень купонного барьера. Платой за это стало снижение размера будущего купона с 10% годовых в долларах до 6%. Новая нота Y исправно платила купон и успешно
погасилась.

Экспертиза структурных продуктов — всегда интересный кейс и профессиональный вызов. Часто к нам переводят портфели нот из крупнейших банков. Мы сознательно не берем комиссию за такие экспертизы. Нам интересно, и у нас есть возможность проводить эту работу ради будущих отношений с клиентом. Безусловно, мы не альтруисты, мы заработаем на следующих сделках. Это замечательный пример того, как через не формальный, а по-настоящему заинтересованный анализ портфеля клиента и предложение ему вариантов грамотного переформатирования структуры инвестиций можно завоевать его лояльность.

Структурные ноты — инвестиционный продукт, выпускаемый банком-эмитентом, доходность которого привязана к динамике какого-либо актива.