Заложники ломбарда: долговой рынок заперт в сегменте ломбардных займов

С начала последнего кризиса структура рынка рублевых облигаций претерпела серьезные изменения. Череда банкротств, прокатившаяся в конце 2008 – начале 2009 г., больно ударила по репутации отдельных отраслей, а ухудшение ситуации с ликвидностью, объем которой даже спустя четыре года остается невысоким, надолго определило смещение спроса в сторону ломбардных займов. Несмотря на частичное улучшение, рынок по-прежнему закрыт для ряда заемщиков, и структурных изменений в области первичных размещений ожидать не приходится.

Текст: Анна Соболева

Кризис 2008 года оставил заметный след на внутреннем долговом рынке. В первую очередь это сказалось на количестве и качестве заемщиков – интересы инвесторов стали более избирательными в плане отраслевой структуры и уровня кредитного риска. Если в 2007 – сентябре 2008 г. на внутренний рынок свободно выходили эмитенты без международного кредитного рейтинга, то после окончания острой фазы кризиса провести размещение таким заемщикам стало весьма затруднительно. Связано это и с ухудшением конъюнктуры денежного рынка (в результате инвесторы стали отдавать предпочтение ломбардным займам), и с затянувшимся восстановлением мировой экономики, которое не исключает новой череды банкротств.

До кризиса ситуация на внутреннем рынке корпоративных заемщиков определялась благоприятной внешней конъюнктурой и большим объемом свободных денежных средств, поэтому инвесторы зачастую недооценивали кредитные риски и охотно приобретали облигации заемщиков даже 3 эшелона. Около двух третей обращавшихся на тот момент облигаций не имело кредитной оценки от тройки ведущих международных рейтинговых агентств. По объему же привлеченных средств доля нерейтингованных выпусков составляла около 60%. Большой объем займов приходился на ритейл, строительство и пищевую промышленность, т. е. отрасли, которые традиционно развивались на заемные средства. С началом мирового финансового кризиса и ухудшением финансового положения заемщиков рынок рублевого долга захлестнула волна дефолтов эмитентов именно этих секторов. Наиболее нашумевшими стали банкротства
«Банана-Мамы», «Миракс Груп», «Инком Лады», АПК ОГО и Зерновой компании «Настюша».

После прохождения наиболее острой фазы кризиса определяющими факторами развития рынка рублевого долга стали: Составление Правительством РФ перечня системообразующих предприятий, которые в условиях кризиса могут рассчитывать на господдержку.

В глазах инвесторов, и без того резко повысивших требования к заемщикам, вхождение эмитента в данный список снижало общий уровень риска. И хотя возможность получения господдержки не гарантировала спасение от дефолта (к примеру, АПК ОГО, МиГ и Аптечные сети «36,6» входили в данный список), банки охотнее открывали лимиты именно на эмитентов из перечня правительства.

Расширение перечня ломбардных займов. Нехватка свободных денежных средств и высокая стоимость заимствования на межбанковском рынке надолго определили высокий спрос на займы, входящие в ломбардный список ЦБ РФ. Требования по кредитному рейтингу заемщика в начале 2009 г. были снижены до уровня «B», а также было принято решение о включении в ломбардный список ценных бумаг системообразующих предприятий, что и послужило толчком к смещению спроса в сторону ломбардных займов.

Под влиянием этих двух факторов и готовности инвесторов кредитовать только наиболее крупных и стабильных заемщиков рынок рублевого долга стал местом размещения исключительно эмитентов 1 и иногда 2 эшелонов, зачастую с государственным участием. На текущий момент, по нашей оценке, на 10 крупнейших заемщиков приходится чуть меньше 50% совокупного объема рынка рублевого долга (без учета ОФЗ и муниципальных займов), среди которых 8 – крупные госкомпании. В частности, на структуры, аффилированные с Газпромом, приходится 5,7% рынка, на Группу ВТБ и РЖД – по 5,3%, ВЭБ – 3,7%.

Произошло и перераспределение отраслевых предпочтений. Наиболее пострадавшие от кризиса отрасли стали аутсайдерами рынка, и даже облигации таких крупных и давно зарекомендовавших себя компаний, как Магнит, ЛСР или Мираторг не популярны среди основной массы инвесторов. При этом заметен рост числа размещений в таких отраслях, как нефтегаз, металлургия (несмотря на высокую зависимость от конъюнктуры рынка), телеком и транспорт (за счет РЖД). Наиболее ликвидными являются займы все тех же «ломбардных» эмитентов: ВТБ, ВЭБа, ФСК, Башнефти, МТС, АФК Системы, Вымпелкома, РЖД, Газпром Нефти и Газпромбанка, РСХБ.

В последний год пробуждающаяся толерантность инвесторов к риску и желание диверсифицировать портфели позволили ряду компаний воспользоваться случаем и выйти на рынок публичного долга. Среди них оказались Tele2, Обувьрус, Аэроэкспресс, Полипласт. Правда, размещались эти выпуски, как правило, в пользу заранее выбранного кредитора и почти сразу после выхода на вторичный рынок переставали торговаться. Воспользовались возможностью повысить свою публичность и компании с госучастием, на которые пришлась значительная доля размещений, например Российские автомобильные дороги, Ремпутьмаш, Почта России, ОАК, Роснано, Оборонпром, УВЗ, Атомэнергопром. Эти бумаги также сразу оседали в портфелях инвесторов и оказывались неликвидными. Провести же рыночное размещение, не имея международного кредитного рейтинга, достаточного для вхождения займа в ломбард, или государства в роли акционера, до сих пор остается практически невозможным. За исключением таких компаний, как Магнит и Башнефть, которые уже давно известны российским инвесторам, занять непосредственно на рынке за 2 полугодие 2010 г. и 2011 г. удалось лишь Русалу, Новой перевозочной компании (НПК) и Гидромашсервису (ГМС) (последний его выпуск был погашен в конце 2009 г.). Здесь сыграли роль масштабы: все три компании лидируют в своих отраслях, а размер годовой выручки исчисляется десятками миллиардов рублей. Также неплохо себя чувствовали банки (Новикомбанк, Стройкредит банк, Меткомбанк, НОТА банк), однако они, как правило, обладали кредитным рейтингом и уже были хорошо известны рынку своими вексельными программами.

До конца года расстановка сил на рынке рублевого долга, на наш взгляд, останется прежней. Мировая экономика продолжает балансировать между слабым ростом и сползанием в рецессию, и даже планируемые стимулирующие меры в Европе, США и Китае принесут только локальное облегчение и откроют окно для выхода на рынок лишь зарекомендовавшим себя игрокам. Спрос на более рискованные выпуски у российских инвесторов остается ниже докризисных уровней.

Того объема ликвидности, который был на рынке до кризиса, по-прежнему нет. А с начала 2012 г. наблюдается лишь ухудшение ситуации: объем чистой банковской задолженности опустился к концу августа до 1,6 трлн руб., что создает дополнительное давление на рынок. Локальную поддержку может оказать допуск на внутренний рынок европейских депозитариев Euroclear и Clearstream, однако это вряд ли приведет к серьезному переделу рынка облигаций, поскольку основной объем торгов по-прежнему будет приходиться на российские банки.