РУСАЛ. Санкции 2.0

Индекс Мосбиржи безостановочно рос последние 7 недель и уверенно обновил исторический максимум, достигнув в моменте 3 318 пунктов. Однако на прошлой неделе российский рынок оказался под двойным ударом, который вызвал назревшую коррекцию. Речь идет о новом штамме коронавируса и санкциях против Русала. Санкции 2018 г. оказались забыты, но недавние новости напомнили инвесторам, что санкционный риск из акций Русала никуда не пропал. Мы считаем, что наиболее вероятным исходом является либо полное снятие обвинений с компании, либо кадровые перестановки и незначительные штрафы. В таком случае целевая цена на уровне 43,5 руб. сохраняется несмотря на то, что санкционная риторика замедлит ее достижение. В случае реализации сценария 2018 г., когда существовала угроза полного запрета на продажу алюминия Русалом, возможно падение акций в 2 раза в ходе панической распродажи.

Коронавирус. В Великобритании обнаружен новый штамм COVID-19, характеризующийся более быстрым распространением. На опасениях новых массовых ограничений сырьевые товары продемонстрировали резкое снижение в понедельник 21 декабря. Стоимость нефти обвалилась на 4,5%, платины – на 5%, палладия – на 2%, никеля – на 1,3%. Даже алюминий снизился на 1,7%, хотя по аналогии с 2018 г. санкции против Русала способны вызвать рост цены металла на десятки процентов. На фоне падения нефти и усиления санкционных рисков курс рубля ослаб более чем на 2%. Слабый рубль выгоден компаниям, ориентированным на экспорт и получающим бОльшую часть выручки в валюте. Мы по-прежнему считаем акции АЛРОСА и Норникеля привлекательными и оставляем неизменными целевые цены.

«Старые» и «новые» санкции. В апреле 2018 г. ряд компаний Олега Дерипаски, в том числе публичные Русал и En+, были включены в SDN-лист OFAC. Попадание в SDN-лист означает запрет на любое сотрудничество, в том числе владение ценными бумагами компаний из списка. За несколько дней котировки Русала упали в 2 раза. В 2019 г. санкции были сняты при условии, что Олег Дерипаска откажется от управления своими активами. Контроль в советах директоров En+ и Русала был передан независимым директорам, среди которых ключевую роль теперь играют иностранные представители. 17 декабря 2020 г. стало известно, что ЕС направил США информацию о том, что Олег Дерипаска продолжает оказывать влияние на деятельность En+ и Русала. Дерипаска, En+ и Русал обвинения отрицают. Окончательное слово остается за американскими властями.

Совет директоров. Совет директоров Русала состоит из 14 мест, из которых 8 мест принадлежат независимым директорам (57%), 2 места – En+ (14%), 3 места – исполнительным директорам (21%) и 1 место – представителям SUAL Partners (7%). Структура СД показывает, что Русал управляется независимо от Олега Дерипаски, однако существует вероятность, что бизнесмен сохранил какое-то влияние на менеджмент. Также Русал регулярно отчитывается перед OFAC, и за 2 года никаких претензий у американского регулятора не возникло.

Последствия. На наш взгляд, можно выделить три сценария дальнейшего развития ситуации с Русалом:

- Позитивный сценарий. Власти США проводят проверку и выносят решение о необоснованности обвинений. В таком случае акции Русала быстро вернутся в район 40 руб.

- Нейтральный сценарий. Выяснится, что Олег Дерипаска все-таки оказывал влияние на отдельных сотрудников Русала. В таком случае совет директоров произведет необходимые кадровые перестановки и жестких ограничений, скорее всего, удастся избежать. Однако санкционная риторика будет сдерживать рост акций и отпугивать инвесторов. Понадобится время, чтобы ситуация снова забылась.

- Негативный сценарий. Русал может стать отправной точкой новых санкций, вводимых администрацией Байдена, который неоднократно резко высказывался о России. В таком случае продажи алюминия Русала за рубеж будут практически полностью ограничены, а инвесторам запретят владеть акциями и облигациями компании. И хотя мы считаем подобный сценарий наименее вероятным, он возможен. Котировки Русала в таком случае вполне могут упасть до 20 руб. и ниже.

Комментарий: Василий Сучков