На пороге перемен

В середине 2020 г. акции Норникеля столкнулись с «идеальным штормом»: рекордный в истории РФ экологический штраф, отказ от полугодовых дивидендов, повышение НДПИ, потеря 4-го места в индексе MSCI Russia 10/40. Мы считаем, что весь негатив учтен в котировках и в 2021 г. компания заплатит рекордные дивиденды на фоне бурного роста цен на цветные металлы и уменьшения размера ущерба от аварии на ТЭЦ. Рекомендация «Покупать» для акций Норникеля сохраняется, целевая цена повышается до 29 617 руб. (39,5 долл. за АДР) Однако стоит учитывать, что Норникель торгуется с премией к аналогам (BHP, Rio Tinto, Anglo American и др.) благодаря самой высокой в секторе дивидендной доходности, которая находится под угрозой после 2021 г. Переход на выплату дивидендов из FCFF, резкий рост CAPEX и обострение акционерного конфликта несут повышенные риски, не оправдывающие стоимость акций Норникеля выше 30 тыс. руб.

Операционные показатели. В 3-м квартале 2020 г. Норникель существенно нарастил производство никеля, палладия и платины. В ходе дня инвестора менеджмент представил амбициозную программу расширения бизнеса. Планируется, что к 2030 г. инфраструктура компании будет обновлена на 60%, совокупная добыча руды вырастет на 80%, а производство ключевых металлов – на 30-40%. Однако до 2023 г. операционные результаты будут снижаться в среднем на 3-4% в год.

Штраф. Нанятая Норникелем экспертная организация оценила ущерб от аварии на ТЭЦ-3 в 17,9 млрд руб. Согласно расчетам Норникеля, ущерб составляет 21,4 млрд руб. Обе цифры существенно ниже оценки Росприроднадзора в 147,8 млрд руб. Мы по-прежнему считаем, что Норникель имеет неплохие позиции в суде, и закладываем в модель снижение штрафа на 1 млрд долл. Также девальвация рубля влечет уменьшение долларовой оценки ущерба, изначально составляющей 2 134 млн долл. Например, при валютном курсе 80 руб. за доллар штраф сокращается до 1 847 млн долл., а экономия составляет 287 млн долл.

НДПИ. В конце сентября был принят закон о повышении НДПИ на добычу руд в 3,5 раза. Согласно расчетам Норникеля, в 2020 г. доля расходов на НДПИ в совокупной выручке вырастет до 4,4%. Мы оцениваем эффект от изменений в законе в 450-500 млн долл., что соответствует 5% прогнозной EBITDA в 2021 г. Негатив от повышения налогов уже отражен в котировках.

Скачать обзор полностью

Комментарий: Василий Сучков